Пузырь доткомов

Неслучайно топ-менеджеры IT-компаний вспомнили кризис, случившийся на рубеже веков, который впоследствии получил название «пузырь доткомов», так как был связан, как и сейчас, с эйфорией рынков на фоне внедрения новой технологии — интернета. 

Эта технология, а точнее компании, ее продвигающие, обещала не только решить проблемы, связанные с доступом к информации и коммуникациям, но и привести к росту производительности труда, созданию новых рынков сбыта и труда. 

Такие изменения не могли не сказаться позитивно на мировой экономике, так как упрощали и удешевляли многие бизнес-процессы, в частности проведение трансграничных переводов, автоматизацию процессов. Но, как это часто бывает, инвесторы переоценили масштабы грядущих изменений, что и вылилось в стремительный рост капитализации интернет-компаний и их числа.

При этом основным местом развития пузыря стал американский фондовый рынок, куда на волне эйфории нередко выходили компании без выручки, внятной бизнес-модели или даже готового продукта. Но за счет агрессивного маркетинга банков, как отмечает портфельный управляющий Astero Falcon Алена Николаева, такие эмитенты получали завышенные оценки, которые были недоступны компаниям традиционных секторов.

Деньги рекой текли в отрасль, толкая котировки компаний, да и весь рынок акций к новым историческим максимумам, причем высокими темпами. Всего за десять месяцев, с июня 1999 года по март 2000 года, индекс NASDAQ 100 вырос на 130%, до 4800 пунктов. В результате подъема акции многих интернет-компаний оказались чрезмерно перегреты. 

На 1 января 2000 года коэффициент P/S индекса NASDAQ 100 (стоимость акции к выручке компании; отражает, сколько долларов готовы платить инвесторы на каждый доллар выручки) по компаниям отрасли был ниже 25, на пике пузыря его значение превышало 33.

«По разным оценкам, прибыльными на момент дотком-пузыря были всего лишь 14% компаний, и рынок тогда покупал обещанный потенциал, а не реальную операционную эффективность»,— отмечает Алена Николаева.

Взлет котировок сопровождался большими инфраструктурными расходами. Телеком- и интернет-операторы вложили свыше $500 млрд в оптиковолокно, дата-центры и сетевые мощности, которые в итоге простаивали годами. Когда стало ясно, что реальный спрос вообще недотягивает, пузырь лопнул и американский индекс упал почти на 80% за два года, при этом сектор телекомов потерял почти 90%. Как итог, было подорвано доверие к венчурным инвестициям, а экономика США получила пусть и короткую, но заметную рецессию в 2000 году (минус 2,2%).

«Инфраструктура осталась, но многие инвесторы оказались ни с чем. Рынок отыгрывал эти потери 18 лет»,— отмечает госпожа Николаева.

Пузырь ИИ

Неудивительно, что происходящий в последние годы стремительный рост акций компаний, занимающихся активным внедрением ИИ, а также огромные объемы сопутствующих инвестиций не на шутку пугают мировых инвесторов. 

«Как и в 1999 году, на рынке сейчас рекордная концентрация, можно сказать, нервозный риск-аппетит и почти непоколебимая вера в то, что одна технология снова решит все проблемы экономики, повысит производительность и станет новым источником глобального роста»,— отмечает Алена Николаева.

В 2023 году аналитик BofA Майкл Хартнетт даже дал компаниям—лидерам в развитии ИИ специальный термин «великолепная семерка» (Magnificent Seven — Mag7). Mag7 объединяет семь крупнейших и наиболее влиятельных высокотехнологических компаний — Apple, Amazon, Alphabet, Nvidia, Tesla, Meta (признана экстремистской и запрещена на территории России) и Microsoft. Все эти компании занимаются активными исследованиями в области искусственного интеллекта и его внедрением, а Nvidia является лидером в производстве чипов для ИИ.

На фоне хайпа в ИИ средняя доходность таких компаний за десять лет составила почти 900%, что втрое больше результата всего индекса S&P 500.

В результате роста последних лет «великолепная семерка» превратились в отдельный класс активов с долей более трети всего американского рынка и двух третей ВВП США. В апреле этого года капитализация Nvidia первой из мировых компаний превысила уровень $5 трлн, даже с учетом отката в осенние месяцы к уровню $4,4 трлн она остается самой большой компанией в мире. 

Следом идут Apple с показателем $4 трлн, Alphabet Inc. с $3,6 трлн, Microsoft с $3,5 трлн, Amazon с $2,3 трлн, Meta (признана экстремистской и запрещена на территории России) с $1,5 трлн, а замыкает семерку Tesla с показателем $1,3 трлн. Только за последние пять лет их капитализация выросла в три-семь раз, тогда как индекс S&P 500 вырос лишь на 44%, но и половина этого роста — заслуга Mag7.

Стоимость технологических компаний в третьем квартале 2025 года, по оценке начальника отдела инвестиционного консультирования ИК «Велес Капитал» Дмитрия Сергеева, превышает их прибыль в 41 раз (показатель P/E — цена / прибыль), что сопоставимо с аналогичной оценкой — в 43 раза — перед крахом акций доткомов. 

Это свидетельствует об их сильной переоцененности и не может не пугать инвесторов. «Если что-то пойдет не так с бизнесом этой “великолепной семерки”, что отразится на динамике котировок этих компаний, то это сразу же отразится на всем индексе»,— отмечает Дмитрий Тимофеев. 

Обвал американского индекса вызовет падение спроса на рисковые активы во всем мире; в случае если обвалы будут сопровождаться банкротствами компаний и банков, их финансирующих, случится то, чего так опасаются инвесторы,— падение мировой экономики.

Партнер Zarya Ventures Александр Пономарев видит пузырь не в ИИ в целом, а в больших лингвистических моделях (LLM). LLM является подразделом в большой области — искусственный интеллект. Примерами LLM являются ChatGPT от OpenAI, Bard от Google, Llama от Meta (признана экстремистской и запрещена на территории России), Bing от Microsoft, YandexGPT от «Яндекса», GigaChat от «Сбера». 

«Компании, разрабатывающие технологии LLM, а также компании, выпускающие продукты на базе общеизвестных LLM, получают необоснованную премию к мультипликатору по причине неполного понимания рынком данной технологии, завышенных ожиданий от нее, ажиотажа и хайпа вокруг возможностей больших лингвистических моделей»,— отмечает господин Пономарев.

$1,5 трлн на ИИ

Пугают инвесторов не только темпы роста капитализации Mag7, но и масштабы инвестиций в инфраструктуру ИИ. По данным консалтинговой компании Gartner, в 2025 году мировые расходы на разработку и внедрение искусственного интеллекта составят почти $1,5 трлн, что более чем в полтора раза превысит показатель 2024 года и в 24 раза больше, чем в 2022 году. При этом доля таких трат в общих расходах на IT выросла с 1,4% до более чем 27%.

Высокая концентрация инвестиций в одну технологию несет риск того, что ожидания от ее внедрения могут не оправдаться и просто приведут к надуванию пузыря. Тем более что в ближайшие годы траты будут только нарастать. По оценкам McKinsey, совокупные инвестиции в дата-центры для ИИ до 2030 года могут достичь $5,2 трлн. Это выше, чем бум доткомов в конце 1990-х (1,2% ВВП), и уже больше похоже на масштаб строительства железных дорог в 1870 году (около 4% ВВП), отмечает Алена Николаева.

Отдача же пока если и есть, то не во всех проектах. Согласно исследованию NANDA Массачусетского технологического института (MIT) «The GenAI Divide: Состояние ИИ в бизнесе 2025», 95% пилотных программ генеративного ИИ в компаниях не приносят значимого финансового эффекта. 

«Эти инструменты в первую очередь повышают производительность отдельных сотрудников, а не показатели финансовой отчетности»,— отмечается в обзоре MIT. Правда, объем инвестиций в GenAI оценивается лишь в $30–40 млрд, то есть небольшую часть всех расходов на ИИ.

«Отсутствие устойчивой отдачи от инвестиций усиливает диссонанс между текущей рыночной оценкой компаний, инвестирующих в ИИ, и их фундаментальными оценками»,— отмечает гендиректор УК «ТКБ Инвестмент Партнерс» Дмитрий Тимофеев.

Беспокойство управляющих может вызывать и происходящий сдвиг бизнес-моделей высокотехнологических компаний, которые из традиционно эмитентов, «легких по капиталу», превращаются в более капиталоемкие за счет строительства дата-центров, закупки GPU (графические процессоры) и инфраструктуры. 

Такой переход, как считает Дмитрий Тимофеев, повышает риск того, что возврат на инвестированный капитал (ROIC) окажется ниже стоимости капитала. Следующим тревожным фактором является риск формирования избыточных мощностей, то есть если сейчас есть дефицит мощностей (GPU, дата-центры), затем — агрессивные капитальные расходы всех участников, это может сформировать избыток мощностей, падение маржи, обесценивание активов.

Пузырь пузырю рознь

Ключевая опасность пузыря не в его появлении, так как сам процесс его образования несет пользу не только инвесторам в виде роста стоимости компаний, но и экономике, а в механике его схлопывания. В этой стадии происходит резкое перераспределение благосостояния при одновременном его снижении из-за резкого обесценения перегретых компаний, что в конечном счете ведет к сокращению потребления и всех инвестиций. 

В зависимости от масштаба пузыря и размера затронутых секторов его схлопывание может вызвать обвал всего фондового рынка и замедление роста экономики или даже ее рецессию. Однако пузыри могут надуваться годами, а потому для инвесторов важно понять, близка ли текущая ситуация в сегменте ИИ к его перегреву и возможному образованию бреши или нет.

Опрос «Ъ-Инвестиций» участников рынка показал, что пузырь ИИ имеет не только сходство с пузырем доткомов, но и отличия, которые позволяют рассчитывать на продолжение его роста. Аналитики Morgan Stanley обращают внимание на то, что фондовые индексы сегодня обладают более высокими качественными характеристиками, чем в начале века. 

В частности, доходность свободного денежного потока для акций топ-500 американских компаний составляет 3,5%, что почти в три раза выше, чем в 2000 году (1,2%), а текущие мультипликаторы P/E после корректировки на уровень маржи находятся примерно на 35% ниже дотком-экстремумов. 

«Корпоративные балансы сегодня устойчивее. Нефинансовый корпсектор США сегодня чистый кредитор, тогда как в конце 1990-х он был скорее заемщиком. Тогда компании не имели свободного кэша и финансировали рост долгом, сейчас же после финансирования “капексов” у компаний может легко остаться положительный баланс»,— отмечает Алена Николаева.

Отличается и макроэкономическая ситуация: если на 1999–2000 годы пришелся поздний цикл роста экономики США, то сейчас ранний цикл, характеризующийся ускорением темпов роста ВВП и промышленного производства. Отличаются и циклы в денежно-кредитной политике ФРС США: тогда американский регулятор активно повышал ключевую ставку и довел ее до 8% в начале 2001 года, что сыграло свою роль в последующем снижении оценок технологических компаний. Сегодня ФРС снижает ставку, и аналитики Morgan Stanley допускают дальнейшее ее понижение и в 2026 году, что окажет поддержку оценкам компаний.

Поэтому дальнейшее внедрение ИИ, по мнению аналитиков американского банка, остается важной движущей силой на рынке акций США. «Наш анализ показывает, что долгосрочное создание экономической ценности для компаний из списка S&P 500 за счет как искусственного интеллекта, так и воплощенного искусственного интеллекта составляет около $920 млрд, примерно 8% от консенсус-прогноза по S&P 500 на 2026 год до вычета налогов за вычетом предполагаемых затрат на реализацию»,— отмечается в отчете Morgan Stanley. Именно поэтому на горизонте ближайших 6–12 месяцев аналитики не ждут уверенного снижения оценок крупнейших компаний.

Но, как это часто бывает, пузырь лопается тогда, когда этого меньше всего ждут. По мнению Дмитрия Тимофеева, достаточно нескольких кварталов слабой отчетности флагманов сектора, роста регуляторных ограничений, а также изменения самого «нарратива», когда «рост любой ценой» сменяется повесткой «прибыль и дисциплина», мультипликаторы сжимаются, и пузырь переходит в стадию «нормализации». 

«Если AI (ИИ) все-таки пузырь, то глобально экономика почувствует удар примерно так же, как и после кризиса доткомов, но в более концентрированном виде. Коррекция в Mag7 мгновенно ударит по потреблению, потому что именно крупные “техи” сегодня формируют основную часть роста рыночной капитализации и эффекта богатств, на котором держится значительная доля спроса»,— отмечает Алена Николаева.

При это масштабы потрясения будут меньше, чем после кризиса 2008 года, который накрыл весь мир.

Российский ИИ

В России ни о каком пузыре в ИИ речи не идет по той простой причине, что российский фондовый рынок, а также акции компаний, активно инвестирующих в искусственный интеллект и продукты, на него ориентированные, в основном находятся возле локальных минимумов. 

Даже с учетом отскока, произошедшего на минувшей неделе, индекс Московской биржи торгуется ниже уровня 2700 пунктов, что на 7% ниже значений конца 2024 года. 

При этом отраслевой индекс информационных технологий, куда входит один из лидеров в продвижении ИИ «Яндекс», потерял с начала года почти 20% (акции «Яндекса» выросли на 4%). «Большинство крупных публичных компаний в России уже внедряют элементы машинного обучения и автоматизации, но рынок пока не готов платить премию за ИИ-историю в том же масштабе, что на Западе»,— считает Дмитрий Тимофеев.

По словам руководителя отдела анализа акций Sirius Capital Анны Казарян, на динамику российского фондового рынка сегодня в куда большей степени воздействуют геополитические и макроэкономические факторы. На этом фоне риск формирования ИИ-пузыря для российского рынка является меньшим поводом для беспокойства.

Не идет речь и о чрезмерных инвестициях в ИИ. По оценкам МТС, по итогам года совокупные вложения в данные технологии могут составить $451–545 млн против $530 млн по итогам 2024 года. По другим оценкам, которые есть на рынке, объем таких инвестиций составит в 2025 году $2,1 млрд, или 177,2 млрд руб. (при сохранении среднего курса доллара, установившегося с начала года на уровне 84,4 руб./$). 

Таким образом, траты на ИИ составляют лишь около 10% всех инвестиций на информационно-коммуникационные технологии, включая оборудование, программное обеспечение и базы данных. По данным экспертов Института статистических исследований и экономики знаний НИУ ВШЭ, по итогам первого полугодия такие траты составили 787,3 млрд руб. (рост на 6,4% год к году).

Вместе с тем, если глобальный пузырь ИИ все-таки лопнет, это не пройдет незаметно для российского рынка, но влияние будет ограниченным.

Основной риск при этом не в переоценке IT-компаний, а в глобальном падении спроса на любые рисковые активы, включая экспортируемое из России сырье. «Надо помнить, что сегмент публичных чистых ИИ-компаний в России ограничен, основной вес индексов МОЕХ — нефть/газ, банки, металлурги, телеком. 

Поэтому прямой ИИ-фактор в индексах невелик, возможное влияние будет носить скорее обобщенный характер через глобальные настроения»,— отмечает господин Тимофеев.